Притча о старике, яблоне и акциях

Некоторые мои читатели просили уделять внимание теме анализа и оценки акций. Но у меня не было желания «засорять» блог текущим анализом каких-то компаний. Недавно я открыл второй блог, где буду периодически анализировать компании и пытаться оценить их акции. Те, кто интересуются этой темой, могут перейти по ссылке и почитать уже опубликованные там статьи.

Так как тема оценки акций довольно специфическая, и не все с ней хорошо знакомы, я решил опубликовать небольшой рассказ, который поможет понять суть оценки акций на примере… яблони.

 

Жил на земле один старик, и была у него в саду яблоня. Росла она, не требовала практически никакого ухода, каждый год приносила хороший урожай яблок, которые старец продавал и зарабатывал $100. Задумал старик переехать поближе к морю, поэтому решил продать яблоню. К тому же у него были планы преподать кому-нибудь хороший жизненный урок, поэтому старик подал свое объявление в деловую газету. В тексте он указал, что продаст садовое дерево тому, кто предложит цену «лучшего предложения».

Во сколько оценили яблоню покупатели?

Самый первый покупатель предложил сумму в $50. Человек объяснил, что это размер его дохода, который он получит, если пустит яблоню на дрова и продаст их.

Старик возмущенно закричал на него: «Ты совершенно не понимаешь смысл своего предложения! Ты предлагаешь только стоимость дров! Это был бы приемлемый вариант в случае покупки хорошей сосны или даже этой яблони, если бы она уже не плодоносила. Такая цена оправдана, если бы древесина яблони стала дороже фруктов. Как видишь, знаний у тебя недостаточно для понимания реальных вещей, поэтому ты и не смог дать обоснованную цену за яблоню, предложив только 50 долларов».

Следующий желающий купить яблоню назвал цену в $100. Поскольку яблоки уже созрели, он собирался их продать и выручить эту сумму. Старик ответил ему: «Ты немного лучше понимаешь ситуацию в сравнении с первым человеком. Ты воспринимаешь яблоню как фруктовое дерево, которое приносит плоды. Но стоимость в $100 определена неправильно. Ты не учел урожай следующих лет. Я не продам свое дерево за $100».

Третьим покупателем был молодой парень, окончивший бизнес-школу. Он рассказал: «Я реализую яблоки через Интернет. По моим подсчетам яблоня будет плодоносить минимум 15 лет. Из расчета по $100 за урожай за это время смогу заработать $1500».

На что старик ему ответил: «Твои знания гораздо хуже, чем у двух предыдущих. Ты собираешься зарабатывать $100 в год следующие 15 лет, однако этот доход через 15 лет не будет стоить столько же сегодня. К примеру, если разместить на депозите $41,73 под ставку 6% годовых, спустя 15 лет получишь $100. То есть, яблоки стоимостью $100 через 15 лет сегодня стоят $41,73. Забирай свои деньги, инвестируй в облигации, вернись в бизнес-школу и научись управлять финансами».

Следом объявился богатый врач. Он рассказал: «Я ничего не понимаю в яблонях, но отлично знаю, что хочу. Плачу за яблоню рыночную цену. Вероятно, она стоит $1500, ведь предыдущий парень оценил ее именно в такую сумму».

Старик ответил: «Доктор, обратитесь к опытному консультанту по инвестициям. В случае существования рынка по продаже яблонь можно было бы говорить о стоимости. Но его нет. Но даже при его наличии глупо было бы платить стоимость, озвученную предыдущими покупателями. Лучше приобретите деревенский домик».

Далее к старику пришел студент, изучивший бухгалтерский учет, и просил показать бухгалтерские книги. Старик тщательно записывал все доходы и расходы в книге, и он отдал записи на изучение.

Посмотрев записи, студент отметил: «10 лет назад дерево было куплено за $75. Но не учтена амортизация яблони. Поскольку балансовая стоимость $75, столько же мое ценовое предложение».

Старик остался недоволен: «Студенты, у вас много знаний, но в действительности вы мало знаете. У дерева балансовая стоимость действительно $75, но очевидно же, что его цена выше. Тебе стоит продолжить обучение и найти книгу, которая научит использовать цифры гораздо эффективнее».

Рассуждения о доходах

Последней по объявлению пришла девушка. Она была биржевым брокером, у которой за плечами было только обучение в бизнес-школе. Она хотела проверить свои навыки и тоже решила посмотреть бухгалтерские записи. Через некоторое время она вернула книги и сказала, что может огласить свое предложение. Свою оценку стоимости дерева девушка сделала по методу капитализации доходов. Старика заинтересовало это заявление, и он попросил продолжить беседу.

Девушка пояснила, что прошлогодняя выручка от реализации яблок составила $100, однако это вовсе не прибыль, полученная от продаж. Не были учтены издержки —  затраты на удобрения, садовый инвентарь, стоимость работ по обрезке веток, сбору урожая, затраты по реализации плодов. Также нужно было учитывать оплату труда.

Все издержки следовало бы вычесть из полученных доходов. В расходы нужно включить стоимость приобретения яблони, и еще не стоит забывать о налогах. По моим подсчетам, в прошлом году чистая прибыль от продажи яблок составила $50.

Старик произнес: «Ого! Я-то думал, что смог заработать $100».

Девушка пояснила: «Вы не сделали соотношение расходов с доходами, как это делается в бухгалтерском учете. Чтобы учесть расходы, не нужно выписывать чек. К примеру, пару лет назад вы приобрели фургончик для доставки яблок к месту реализации. Поскольку он использовался на протяжении некоторого времени, ежегодно часть первоначальной стоимости следовало бы соотнести с доходами. Несмотря на единовременные затраты, часть первоначальной стоимости следовало бы распределить на будущий период. То есть учитывается амортизация. Могу поспорить, что вы исключили этот факт в расчете прибыли».

Старик выслушал: «Вы правы, продолжайте, пожалуйста».

«Я изучила книги учета прошлых лет и увидела, что в отдельные годы урожай яблок был хуже, цены отличались, поэтому прибыль по годам была разной. В расчете я использовала данные последних трех лет и получила в итоге цифру $45: это правильный размер дохода от яблони. Это только часть того, что следовало бы провести при расчете стоимости».

Старик спросил: «Что во второй половине расчетов?».

Девушка ответила: «Это более сложная часть расчетов. Нужно высчитать такую стоимость яблони, чтобы я смогла получать доход $45. При расчете годового срока использования яблони, 100% ее стоимости и будут являться доходами за 1 год. Однако, яблоня «работает» и может приносить доходы ежегодно. Поэтому следует сделать расчет соответствующей нормы прибыли. Я инвестирую средства в плодовое дерево, следует рассчитать реальную стоимость инвестиционных вложений, которая принесет в год $45. Эту сумму можно считать капитализированной стоимостью вашей яблони».

Старик уточнил: «Что вы имели в виду?».

«Я поясню, — ответила девушка. — Если бы ежегодно яблоня давала гарантированный урожай, обеспечив постоянный доход, она была бы словно казначейская облигация США. Тем не менее, доход плавающий, что обусловлено рисками, фактором неопределенности. Если бы существовал риск гибели яблони, то годовой доход составил бы существенную часть стоимости дерева. Из-за обильного урожая рынок может быть переполнен яблоками и придется снижать цену, что отразится на доходах.

Существуют и другие риски: гибель яблони из-за засухи, неурожай и т.д. И никто не знает, насколько обоснованы издержки, которые обязательно будут».

Старик отметил: «У вас слишком пессимистичные прогнозы. Рынок непредсказуем, из-за дефицита плодов в год неурожая цена может наоборот вырасти. Так же не исключено, что я продавал яблоки дешевле других, поэтому вы можете увеличить цену и получить за них больше выручки при том же объеме продаж. Еще следует учесть, что некоторые методы обработки яблони способствуют повышению урожайности. И это позволит получить больше доходов.

Доходную часть можно увеличить за счет снижения расходов, упомянутых ранее. К примеру, сократить время доставки товара на рынок, сократить потери от некондиционных плодов. За счет сокращения расходов происходит увеличение чистого дохода — финансисты это называют чистой прибылью. В итоге прибыль от инвестиций увеличивается».

Девушка парировала: «Я это знаю. Но речь идет о рисках. Инвестиционный анализ – это всего лишь бизнес, построенный на расчете. Предвидеть будущее никто не может. У вас в распоряжении будут реальные деньги, мне же придется в будущем нести риски.

Мои финансовые возможности ограничены. К примеру, я вынуждена выбирать между яблоней и грядой с клубникой у вашего соседа. Купить сразу все не могу. Мне нужно сравнить свои возможности и предполагаемые риски.

Чтобы определить норму прибыли, я проанализировала инвестиционные возможности, которые схожи с яблоней, особенно в сельском хозяйстве, где учитываются эти факторы. Я сделала корректировку выводов исходя из рассмотренных ранее вопросов. В результате получилось, что оптимальная норма прибыли 20%.

То есть, — девушка подвела итог, — за репрезентативный период (предыдущие 3 года) средний доход от яблони позволяет определить размер прибыли, которую я смогу получить. И я заплачу цену, которая гарантирует мне прибыль от вложений в размере 20%. Низкую норму прибыли мне ставить не резонно, поскольку я уже смогу купить грядку с клубникой. Цена за яблоню рассчитывается так: отношение $45 прибыли к норме прибыли (20%)».

Старик спросил: «Не мучайте меня длинными расчетами. Может есть более простой способ?»

«Конечно, — заверила его девушка. — Достаточно использовать подход под названием «отношение цены к доходу» (обозначается Р/Е). То есть 100 делится на рассчитанную норму прибыли.

Для получения 8%-ной прибыли 100 делим на 8, тогда получится 12,5. Далее следовало бы использовать соотношение Р/Е, что составляет 12,5 к 1. Однако я планирую выйти на 20%-ную прибыль от вложений, поэтому 100 делю на 20 и получаю соотношение Р/Е 5:1. Я хочу инвестировать из расчета оценки годового дохода, умноженного на пять.  В результате: $45 * 5 = $225. Это и будет моим ценовым предложением».

Старик сказал, что очень ценит урок и рассмотрит предложение. Он попросил девушку прийти еще раз.

Обсуждение наличности

На следующий день старик ждал гостью. Девушка увидела, что мужчина сидел в окружении огромного количества бумаг, исписанных цифрами, рядом лежал калькулятор.

Старик сказал: «Приветствую вас. Полагаю, мы договоримся и заключим сделку. Вчера я увидел, как умники с Уолл-Стрит гребут деньги, скупая имущество по заниженной цене. Я постараюсь убедить вас, что яблоня стоит выше предложенной вами цены». Девушка уверила: «Я готова вас выслушать».

«Вчера вы по подсчетам вышли на $45 – это, по-вашему, прибыль (доходы) прошлого периода. Совершенно не уверен, что это для вас важно».

Девушка парировала: «Конечно важно, прибыль отражает эффективность вложений, экономическую полезность».

Старик задумался: «Справедливо, но это не позволит вам определить, сколько денег вы сможете получить. Вчера я посмотрел в свой сейф и обнаружил некоторое количество акционерных сертификатов, а ведь я по ним не получал дивиденды. Но мне ежегодно присылали отчеты с отражением высоких доходов. Я понимаю, что доходы позволили увеличить стоимость моих акций, однако невозможно было получить эту сумму без дивидендов. Что касается яблони, то ситуация сложилась иная.

Вчера вы посчитали, что снижение доходов произошло из-за того, что часть из них мне не нужно тратить. Я об амортизации фургона. Мне кажется, что эта часть доходов – идея, удобная для бухгалтеров».

Девушку заинтриговал ответ: «В чем тогда важность?».

Старик парировал: «В наличных деньгах. Это то, что можно потратить либо подарить собственным детям. Яблоня продолжит давать плоды и обеспечит получение дохода после учета всех расходов. Нужно принимать во внимание будущее».

Девушка напомнила: «Стоит еще помнить о рисках и неопределенности».

«Верно, — сказал он. — Если принять диапазон предстоящих расходов и доходов, и постоянство среднегодового дохода на уровне $45, то можно оценить поток наличности на 5 лет. Можно рассмотреть несколько вариантов размера потока наличности: вероятность получения дохода в размере $40 – это 25%, $50 – 50%, остальная часть приходится на доход в $60.

По усредненному значению выходит $50, – подсчитал старик. – Предположим, что на протяжении последующих 10 лет средний доход составит $40. По словам специалистов, яблоня в таком возрасте уже не будет плодоносить.

«Осталось, — подытожил он, — высчитать цену за яблоню, способную обеспечить ежегодный доход в размере $50 на протяжении 5 лет; после рассчитать размер платы для получения дохода в размере $40 на протяжении последующих 10 лет. Осталось только добавить еще $20 за дрова».

Девушка отметила: «Вы стремитесь дисконтировать до текущей стоимости планируемые доходы, в том числе и дров. Поэтому следует рассчитать учетную ставку».

Старик согласился: «Да. Поэтому нужны таблицы с калькулятором». Девушка внимательно слушала собеседника, когда он раскладывал на столе таблицы дисконтирования, в которых была отражена стоимость доллара, возможная к получению позже с учетом разных вариантов размера учетной политики. К примеру, в таблице видно, что при условии 8%-ной учетной ставки, год спустя доллар на сегодняшний день имеет цену в 93 цента поскольку, если сейчас вложить 93 цента под 8%-ную учетную ставку, то за год будете иметь 1 доллар.

«Можно разместить деньги на застрахованном сберегательном счете под 5% годовых. Как вариант, можно приобрести казначейские облигации США, получив в итоге 8% годовых, что зависит от процентных ставок в определенный период. Я считаю, что это будет безрисковой процентной ставкой. Иные варианты вложений денег не принесут 8% годовых без риска. Ставка по дисконту в размере 8% позволит вам компенсировать срочную стоимость денег, инвестированных в приобретение яблони, а не размещение за счет покупки казначейских облигаций. Но поток наличности, полученный от плодового дерева, не является безрисковым, исходя из чего необходимо применять высокую учетную ставку, обеспечив компенсацию рисков инвестиций.

Предположим, что будем дисконтировать доход в $50, полученный год спустя, по ставке 15%. Аналогичным образом поступим с отсроченными поступлениями. Такая ставка применяется для инвестирования с аналогичной степенью риска. Можете убедиться в этом на примере моего соседа, который продал гряду с клубникой. Расчеты показывают, что текущая стоимость годовой прибыли составит $268,05, дрова стоят $2,44, в сумме это дает $270,49. Округлим до $270. Вы можете увидеть размер поправки на риск, которую я сделал, поскольку при учете потока наличности по ставке 8% в итоге получилось бы $388,60».

Обдумав сказанное немного, девушка парировала: «Вчера вы слукавили, представив ситуацию так, будто бы я вас учу. Вы всегда занимались выращиванием яблонь, откуда же узнали столько о финансах?».

В ответ старик улыбнулся: «Опыт в разных областях накапливается и превращается в мудрость».

«Этот урок был очень познавательным для меня, однако я хотела бы вам рассказать, чему меня обучили финансовые умники, – ответила девушка. – Вы использовали метод дисконтирования потоков наличности, я же в подсчетах применила метод капитализации доходов. В обоих случаях методы применялись правильно, поэтому результаты должны получиться одинаковые».

«Конечно! Радует, что умники что-то соображают. Люди начинают учитывать не только прошлые периоды, но и прогнозировать будущие потоки наличности. Осталось только решить вопрос, у какого из методов наиболее высокая вероятность неправильного использования.

Мой метод мне импонирует больше, поскольку в нем используется наличность вместо доходов, к тому же мне не нравится считать расходы – амортизацию и другие долгосрочные активы. Нужно делать разного рода предположения, высчитывая срок полезного использования яблони и ее амортизации. Полагаю, что именно в этом месте у вас допущена ошибка в расчетах».

На это последовало возражение: «Хорошо! Но и вы лукавите! Вы прекрасно знаете, что в ваших расчетах тоже немало недочетов. Дисконтировать потоки наличности просто при условии их стабильности и высокого показателя. Но стоит появиться разовым издержкам, и ваш метод перестанет работать. К примеру, спустя несколько лет придется делать обрезку веток и дополнительно обработать дерево от вредителей. А ведь такие расходы не предусмотрены в вашем расчете потока наличности. Достаточно одного такого случая, как затраты на обработку и оплату труда тут же обнулят расчеты».

Девушка решительно заявила: «Я предлагают вам $250. Мне действительно понравилась эта яблоня, хотя здравый смысл говорит о том, что я явно переплачиваю. Полагаю, что отдых под тенью этого дерева тоже стоит некоторых денег».

Старик ответил: «Согласен. Я не говорил, что хочу получить максимальную цену. Я искал лучшее предложение и нашел».

По мотивам рассказа из книги «Думай как Грэм, инвестируй как Баффет».

P.S. А какая связь между яблоней и акциями я подробно расскажу в следующей статье.

Поделиться в соцсетях Подписаться на Telegram